除了基本面风险、去杠流动性风险、杆进信用风险，行时信用在今年跌宕起伏的债更债券市场行情中，人们深刻地感受到还有一类风险越发不容忽视，堪忧那就是去杠监管风险。从监管层摸底债券杠杆到证券业协会设立“八条底线”，杆进再到14天逆回购重启、行时信用公司债融资局部收紧，债更一系列的堪忧政策调整紧扣金融去杠杆这条监管主线。日前，去杠中证登就交易所债券质押式回购交易新规征求意见，杆进核心思想仍是行时信用规范和限制交易所债市杠杆。

分析人士指出，债更当前债券去杠杆压力总体不大，堪忧预计此次交易所回购新规不会产生类似2014年12月质押率调整那样的冲击，但显示金融控杠杆、防风险的意图愈发明确。此次新规或刺激市场对去杠杆的担忧，短期债券或延续弱势，信用债在利差极度压缩后安全边际愈发不足，调整压力更值得关注。

严监管去杠杆在继续

虽然从大环境上看，债券市场仍处在利率下行的进程中，但今年利率下行的曲折和反复比过去两年都要剧烈，而在不时穿插的调整行情背后，频繁闪现监管政策的身影。海通证券固收研究团队最新进行的问卷调查就显示，监管政策风险已成为债市投资者最为担忧的风险点。

而从年初监管机构摸底债券杠杆、证券业协会设立“八条底线”到近期央行重启14天逆回购、交易所局部收紧公司债融资，虽然金融监管举措不断，但始终围绕着金融去杠杆这条主线。最近的举措则是中证登等酝酿实施交易所债券质押回购新规。

9日，中证登联合上交所和深交所发布了《债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，在2011年版本的基础上进行了较明显的调整和完善。

机构点评报告指出，本次征求意见稿从经纪、托管、自营三个业务条线出发，分别对三条线上的参与机构、回购融资主体提出了明确的风控要求，包括明确合格投资者适当性管理要求，建立一般风控指标体系，并引导参与机构加强对回购融资主体的适当性管理以及持续风险管理等。主要要点包括：一、强调结算参与人对中证登的交收责任；二、明确质押回购合格投资者标准，取消了合格个人投资者的融资交易资格；三、规定经纪客户的回购标准券使用率不得超过90%，进一步限制杠杆运用程度；四、规定融资回购未到期余额与证券账户中的债券托管量比例不得超过70%，对所有融资主体的杠杆倍数直接进行限制；五、规定AA+级、AA级信用债入库集中度不得超过10%。

尽管此次发布的是征求意见稿，与正式版本可能不尽相同，但结合指引修订的背景及其要点来看，推动交易所债市去杠杆的监管意图十分明显。中金公司指出，2015年7月股灾引发了监管机构对杠杆风险的重视，而股灾之后大量资金回流债市，低资金成本亦助涨债市杠杆操作，债市杠杆风险随之进入监管视野，之前监管机构频繁对机构债券杠杆情况进行摸底就是表现。对于中证登来说，作为交易所质押回购中央对手方，在违约风险暴露和杠杆风险积累背景下，也有降低自身风险的必要，自2014年以来，中证登就频频出台政策加强对交易所质押回购的监管。不过，之前主要集中在对债券入库标准及质押折算系数的调整上，对整体回购业务的风控指标体系并不健全，对回购融资主体的管理也相对薄弱，这也正是此次中证登修订风控指引的原因所在。

应该说，此次交易所回购新规是中证登一系列政策调整的延续，核心思想仍是规范和限制交易所债市杠杆。

新规总体影响有限

回顾2014年以来中证登历次质押规则调整，要数2014年12月的那次给人的印象最为深刻。2014年12月，中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，在市场上造成了巨大的影响。因为涉及面较大，特别是对于城投债质押条件大幅调高，债券市场迎来一次较大的调整，信用利差快速上升。对于此次质押回购新规，市场机构多认为总体影响有限。

中金公司指出，此次新规主要通过几个核心指标来限制杠杆倍数：一是新增回购未到期金额与债券托管量比例不得超过70%，直接规定了所有融资主体在交易所账户的杠杆上限。但据测算，目前交易所回购余额和债券余额的比值只有20%-25%，远低于70%，这意味着从全市场来看，杠杆倍数低于监管上限。只有部分小机构、专户和个人账户可能会通过AAA信用债和利率债将倍数做得比较高，因此主要将影响这些账户。二是规定AA+级、AA级信用债入库集中度不得超过10%，这主要对持券集中度高的投资者有影响，AAA信用债和利率债则不受此限制。由于交易所目前回购质押券以AAA信用债和利率债为主，低评级债券比重不高，总体影响也不会很大。中金公司认为，此次新规不会产生类似2014年12月质押率调整那样的冲击。

尽管如此，在这个市场情绪已因为担忧去杠杆风险而变得较为敏感和脆弱的节点上，中证登拟推杠杆上限和入库集中度管理的消息难免会再次刺激市场神经，叠加偏强经济数据造成的冲击，短期内债券市场或延续弱势。

警惕信用债乐极生悲

值得注意的是，8月15日以来，债券市场自高位回调，利率债和高等级债经历明显调整，但中低等级信用债似乎风景仍好。中债收益率显示，过去四周时间里，10年国债收益率最多时曾反弹15bp，10年国开债最多时曾反弹16bp，5年期AAA/AA+/AA-各等级中票收益率最多时分别上行13bp、13bp、9bp、2bp，中低等级债表现抗跌，而上周利率债调整放缓，低等级债收益率又进一步走低，5年期AA-级最新报5.42%，已较8月15日的5.54%低出12bp，同期10年国债收益率仍上行13bp。

在无风险债券利率走高的情况下，近期低等级债券利率下行造成信用利差持续压缩。国泰君安证券报告指出，目前AA及以上评级品种多数信用利差位于2009年至今5%的分位数之下，仍然处于历史较低水平，近期AA-信用利差加速下行，从之前60%-80%的分位数水平快速下降至20%-40%的分位数水平，已经处于历史较低位置。信用债在利差极度压缩后安全边际愈发不足，调整压力更值得关注。

市场人士提醒，虽然利率债和高等级债是近期调整的重灾区，但去杠杆的监管政策取向对信用债更加不利，要警惕信用债乐极生悲。据悉，信用债是套息交易的重要工具，同时信用债流动性逊于利率品，一旦遭遇去杠杆，对估值冲击会更剧烈。

国泰君安证券分析师指出，考虑到缺资产驱动评级利差短期来到历史较低水平，进一步压缩空间有限，短期中债登质押新规对中低评级信用债质押的限制、中期工业品价格下行重新引发风险偏好下降，以及未来实质违约不可避免的再次出现，均可能驱动评级利差再次走扩，尤其是最低评级品种仍然不可过度乐观。

中金公司报告亦称，近期配置压力加大情况下信用利差再度大幅压缩，结合尚未显著缓解的信用风险来看，信用债的性价比越来越弱。不过，从好的方面看，如果新规导致去杠杆的过程中可能推动信用利差扩大，可能带来错杀和新的配置机会，值得投资者关注。

记者 张勤峰